La bolla dell’AI: un’altra bolla dot-com o un’altra Lehman?

La domanda cresce, ma i conti delle aziende divergono. Per capire il rischio, dobbiamo seguire il denaro fino a chi sopporterebbe le perdite.

Giorgio Burlini · 04 novembre 2026

In breve: tre punti da ricordare

• Il problema non è se l’AI funziona, ma se riesce a generare abbastanza cassa in tempi rapidi. I costi della potenza di calcolo e gli impegni finanziari possono arrivare molto prima dei profitti.

• La differenza tra una crisi dot-com e una come Lehman dipende dal credito. Se a pagare sono gli azionisti, il crollo può restare limitato ai mercati. Se invece debiti, garanzie e leasing coinvolgono banche, fondi e assicurazioni, il danno può estendersi.

• Non serve una nuova Lehman per rallentare i consumi. Una forte correzione delle Big Tech ridurrebbe i patrimoni e potrebbe invertire l’effetto ricchezza che oggi sostiene la spesa.

Premessa

«…it was very difficult to definitively identify a bubble until after the fact—that is, when its bursting confirmed its existence.»

Alan Greenspan, allora presidente della Federal Reserve, Jackson Hole, 30 agosto 2002.

Quando i prezzi salgono, è facile confondere l’entusiasmo con la certezza che la crescita continuerà. Greenspan ricordava che è difficile riconoscere una bolla prima che scoppi. Tuttavia, possiamo comunque osservare dove si accumulano i rischi.

L’AI può trasformare l’economia, ma anche far perdere molti soldi a chi la finanzia. Internet lo ha già dimostrato. La vera domanda è che forma avrebbe una possibile correzione: un crollo delle valutazioni come nella bolla dot-com, o una crisi del credito che si diffonde nell’economia come nel 2008?

La differenza non sta solo in quanto scende la Borsa, ma in chi si ritrova a pagare il conto. Un investitore può perdere denaro senza bloccare il sistema finanziario. Ma se si interrompono i prestiti a imprese e famiglie, il danno arriva anche a chi non ha mai comprato un titolo tecnologico.

I clienti arrivano, ma chi paga il conto?

I clienti ci sono, ma il vero problema è quanto costa servirli. Nei risultati di Alphabet del 28 ottobre 2026, riportati da Reuters, i ricavi di Google Cloud sono più che raddoppiati. Tuttavia, dopo gli investimenti, il gruppo ha speso 9,07 miliardi di dollari in più rispetto alla cassa generata dalle attività. Anche la pubblicità ha deluso le aspettative sui ricavi.

Microsoft mostra dati più rassicuranti: Azure, la sua piattaforma cloud, cresce del 48% e restano 18,6 miliardi di cassa dopo gli investimenti. Tuttavia, una parte della spesa è solo rimandata a causa dei ritardi nelle consegne delle infrastrutture.

Avere più clienti è una cosa, riuscire a sostenere tutti i costi dell’espansione è un’altra. Inoltre, questi gruppi vendono anche molti altri servizi: i loro bilanci non ci dicono quanto guadagna l’AI da sola.

Anche Anthropic, la società di Claude, lo dimostra: ha aperto i conti in vista della quotazione. Nel primo semestre 2026 i ricavi sono arrivati a 16,29 miliardi e la perdita operativa si è ridotta, nonostante i costi siano quasi quintuplicati. Tuttavia, ci sono oltre 600 miliardi di impegni pluriennali da affrontare: molti dovranno essere pagati anche se la potenza di calcolo acquistata resterà inutilizzata.

La scommessa è chiara: i clienti arriveranno abbastanza in fretta da coprire i costi?

Anche una buona tecnologia può rivelarsi un cattivo investimento

Internet ha cambiato il mondo, ma non ha salvato chi aveva pagato troppo per partecipare alla rivoluzione: tra il 2000 e il 2002 il Nasdaq perse circa il 77%, come ricorda Goldman Sachs. Molte imprese fallirono, risparmi andarono persi e l’economia entrò in recessione. Uno scenario simile a quello delle dot-com non sarebbe quindi facile da affrontare.

Tuttavia, non tutte quelle spese furono inutili. Nel settore delle telecomunicazioni si costruirono reti che, dopo il crollo, permisero la crescita di internet. Alla fine, la domanda raggiunse l’offerta, come ricorda una ricostruzione della Federal Reserve di Richmond dell’ottobre 2025.

Lo stesso potrebbe accadere con l’AI: qualcuno investe troppo e perde denaro, mentre altri ripartono dalle infrastrutture rimaste. Una tecnologia può avere successo anche se i primi finanziatori falliscono.

Questo è il problema studiato da Bent Flyvbjerg, professore di Oxford ed esperto di grandi progetti. Nel libro How Big Things Get Done lo riassume nella “legge ferrea dei megaprogetti”: tendono a costare più del previsto, richiedere più tempo e produrre meno benefici rispetto alle promesse iniziali. Secondo i dati del libro, il 92% supera il budget, i tempi previsti o entrambi.

I data center presentano un rischio specifico: i processori possono diventare poco competitivi prima che l’investimento sia stato recuperato. Anche CoreWeave, società che affitta potenza di calcolo, lo riconosce nel bilancio 2025. I chip continuano a funzionare, ma quelli nuovi possono svolgere lo stesso lavoro consumando meno. Chi ha acquistato i precedenti a debito potrebbe dover investire di nuovo troppo presto.

Quando il rischio passa di mano in mano

Finora, il rischio sembra quello tipico di ogni investimento: si scommette su una crescita che potrebbe arrivare troppo tardi. Il problema cambia quando, per costruire, si prendono in prestito somme molto grandi.

Un’inchiesta di Bloomberg del 23 ottobre 2026 spiega come i chip siano diventati anche una garanzia per ottenere prestiti. I soldi vengono anticipati contando sugli affitti futuri della potenza di calcolo; in alcuni casi, sono gli stessi produttori a sostenere i finanziamenti ai clienti.

Le notizie di Reuters del 26 ottobre mostrano due approcci diversi: Meta cerca fondi vendendo nuove azioni, mentre SpaceX ha raggiunto un accordo da circa 40 miliardi con Apollo per vendere e poi affittare chip e server.

Questa differenza è importante. Chi compra azioni accetta il rischio che possano perdere valore. Chi presta denaro o affitta apparecchiature, invece, si aspetta pagamenti puntuali anche se gli affari vanno male.

Se i clienti spendono meno del previsto, chi continuerà a pagare? L’operatore può trovarsi in difficoltà, il finanziatore subire perdite e chi ha garantito il prestito potrebbe dover intervenire. Se molti dipendono dagli stessi clienti e dalle stesse aspettative, il rischio passa di mano senza per forza diminuire.

Qui torna il paragone con Lehman: quanto sono coinvolti banche, fondi e assicurazioni? Le perdite sarebbero gestibili o porterebbero a tagliare i prestiti anche ad altre imprese? La solidità dei grandi gruppi può aiutare. Questi intrecci non bastano da soli a causare una nuova crisi come quella del 2008, ma spiegano perché la questione meriti attenzione.

Il conto per l’economia resta aperto

L’incertezza riguarda anche i benefici. Investimenti, servizi migliori e maggiore produttività possono sostenere la crescita, ma un brusco arresto dei cantieri o dei finanziamenti potrebbe rallentarla.

Spendere centinaia di miliardi non significa aggiungere la stessa cifra al PIL americano. Uno studio della Banca d’Italia del marzo 2026 sottolinea il peso dei componenti importati: parte della spesa sostiene la produzione all’estero. Bisogna distinguere tra gli investimenti di oggi e i guadagni di produttività di domani.

C’è poi il cosiddetto wealth effect, l’effetto ricchezza. Quando il valore delle azioni possedute, direttamente o tramite fondi e pensioni, aumenta, le famiglie che ne beneficiano possono sentirsi più sicure e spendere di più. Gli indici americani, fortemente influenzati dalle Big Tech, trasmettono così parte del boom ai consumi.

Questo meccanismo può anche invertirsi: una forte correzione ridurrebbe i patrimoni e potrebbe frenare gli acquisti, come analizza uno studio della Federal Reserve di Atlanta del settembre 2026. La Borsa può influire sull’economia anche senza una nuova Lehman.

Un blocco del credito aggraverebbe i danni a investimenti e occupazione. Le banche centrali possono calmare i mercati con la liquidità, ma non possono rendere redditizi progetti che non generano abbastanza ricavi.

Il vero criterio per distinguere tra una crisi dot-com e una come Lehman è questo: quanto rischio resta nei portafogli degli investitori e quanto invece entra nei meccanismi che finanziano l’economia?

L’utilità dell’AI non garantisce che chi la costruisce sia solvibile. Per capire se ci troviamo di fronte a un eccesso correggibile o a una fragilità più ampia, bisogna seguire il denaro: chi lo presta, quali garanzie accetta e chi assorbe le perdite se la crescita arriva in ritardo.

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